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作者 | Chong Lei,CFA
金科股份重整获批，给房地产行业投下一枚重磅炸弹。
5月11日，金科股份（*ST金科）发布公告称，《金科股份重整计划》及《重庆金科重整计划》均已获第二次债权人会议表决通过，且重庆五中院已裁定批准公司及重庆金科的重整计划，并终止公司及重庆金科的重整程序。
这是中国房地产行业一次关键的资本运作，意味着金科股份体系的超千亿债务正式进入“剥离倒计时”。
然而，这次重整的争议远没有平息。
债权人同意重整背后，更像是“两害取其轻”的无奈妥协，而且与多数公司重整伴随实控人退出不同，金科股份的重整方案，使得实控人疑似有可能继续获得控制权。
更耐人寻味的是，重整草案对于未来公司的控制权以及董事会设置只字未提，仿佛刻意回避核心问题，反而在修改后的条款中新增“重整前违法侵占资产可追回”的兜底条款，字里行间透着债权人对实控人的深层不信任。
这些争议，无疑都加剧了市场对于本次重整中金科股份会否“逃废债”的忧虑。
2025年，中国房企债务到期规模达5257亿元，尤其在三季度，到期规模约1574亿元。与此同时，不少房企的重整方案，依然在谈判桌上和债权人拉锯。
当金科股份带着“逃废债”的争议重新轻装上阵时，它的化债路径，究竟会成为房地产行业的示范案例，还是会引发债权人进一步的信任危机？
这背后，关乎着中国房地产行业能否顺利应对债务危机。
两害取其轻
金科地产是重庆商人黄红云在1998年创立的。2011年，金科地产借壳上市，完成了公司更名，最终简称金科股份。此后金科股份开始向全国多个省份扩张。
在2020年和2021年的克而瑞房企销售排行榜上，金科股份分别以操盘金额1787.6亿和1497.8亿元的成绩，位列第19和21名，成为中国房地产行业不可忽视的一股力量。
然而，自2022年起，金科股份陷入了流动性危机，债券展期开始成为关键词汇。公司不得不在2023年开始谋划重整之路。
2023年5月22日，一纸公告揭开了重整的序幕。重庆端恒合计持有金科股份作为承兑人的商票约2791.5万元，金科股份均未按时履行承兑义务且已逾期多时。因此，重庆端恒建筑向重庆市五中院申请对金科股份进行重整。
同年6月，金科股份与长城资管的全资子公司长城国富置业签订战略投资框架协议。根据协议，如金科股份进入预重整或重整程序，在公开招募战略投资人阶段，长城国富及/或其指定关联主体有意向作为战略投资人报名参与竞争遴选。
到了2024年，金科将重整和引战列为公司的核心任务。4月22日，重庆市第五中级人民法院裁定受理重整申请。金科股份也成为近年来A股首家正式进入重整程序的大型全国化上市房企。
重整草案显示中国股票配资网股票配资，至2024年12月10日，金科破产重整管理人共审查确认的债务整体超千亿元，涉及9194家债权人。但除了少部分担保债权可公开处置资产变现或以物抵债，金科股份绝大部分担保及普通债权是以信托份额和债转股偿债，小额清偿线设置在5万元，其余职工及税款等优先债权可获全额清偿。重庆金科清偿方案与之类似。
这一方案的背后，是两组鲜明对比的数字：
根据公告，对于金科股份，若实施破产清算，普通债权的清偿率约为3.02%；而在重整状态下，债权金额为100万元的普通债权首次分配综合清偿率预计为22.36%。重庆金科的情况同样如此，破产清算状态下普通债权清偿率为0.63%，重整状态下则为11.64%。
这意味着，对于债权人而言，同意重整虽然无法获得全额清偿，但相较于破产清算，能减少更多的损失。正如人们常说的“两害取其轻”，在经历了漫长的等待和消耗后，许多债权人也不得不做出这样的无奈抉择。
可以说，重整获批虽然意味着金科股份有机会摆脱千亿债务，得以重新轻装上阵，但背后多少还是有些债权人无奈地被迫同意的意味。
这使得该次对于金科股份乃至中国房地产市场具有重大意义的资本运作，依然面临不少争议。
逃废债争议
金科股份的这次重整，充满了争议和挑战。
早在今年2月，金科股份公告称，第二次债权人会议对重整方案的表决尚未完成，表决截止时间将延迟至2025年3月31日下午18时。
对于延迟表决，金科股份给出的理由是，会议期间部分债权人提出表决需一定周期完成内部审批程序，为充分尊重与保障债权人权益、保证债权人会议表决结果的公正性，经法院批准，确定表决时间延迟。
但市场却流传着另一种声音：不少债权人对重整草案意见极大。
根据财新报道，金科股份的一位机构债权人向其透露，当时众多债权人对重整草案持反对态度，且金科股份自身关联债权力量不足以影响投票结果；另一位持有金科股份债券的机构人士也指出，部分债权人对重整草案意见非常大，不少债权人交流群内都在讨论直接投反对票，当时除小额债权人外，普通债权人中反对重整草案的占比较高。
另有债权人在当时表示，每100元债权只可分得较少股股份，且股票还限售，而信托里都是剥离的无效资产，根本不值钱。更有持有金科债权的大行人士直指，金科股份当时的重整方案，是在洗劫债权人。
除了“洗劫债权人”争议，金科股份的重整还有令人疑惑的“控制权谜团”。
通常来说，企业破产重整往往伴随着原实控人退场、股东权益稀释的“常规操作”，但在金科股份的重整中，黄红云或许仍将是金科股份的实际控制人。
这是因为，在金科股份的重整中，原有出资人所持有的公司股票绝对数量不因重整而减少。更耐人寻味的是，重整草案中，对于未来公司的控制权以及董事会设置也只字未提。
此外，重整计划中提到，金科股份将实施资本公积转增，总股本将从53.397亿股增至约105.887亿股。产业投资人及财务投资人将合计支付投资款26.28亿元，受让转增股份30亿股。
其中，有一个产业投资人的受让股份数量异常惹人注目——品器联合体受让了近10亿股。要知道，另外的产业投资人四川发展证券基金、长城资产合计受让股份不过2亿股出头；另有24家财务投资人，也才合计受让18亿股。
这意味着，这个受让了近10亿股的主体，对于金科股份未来控制权和发展经营，具有十分重要的影响地位。
而据财新报道，这个品器联合体，其实是由上海品器及北京天娇组成，背后对应的操盘人是万通地产创始人冯仑、“东方系”实控人冯彪，二人都与黄红云另有渊源。金科股份的债权人以及参与金科重整交易的多位人士提出质疑，认为上海品器之所以被选中，背后或有金科股份实控人黄红云自己的算盘。“他（黄红云）不想真正让出控制权，选了个‘白手套’。”
更有接近金科重整交易的人士对媒体称：“如果最后金科只是借着重整债削，债权人大笔损失，而原实控人位置岿然不动，这无异于逃废债。”
值得注意的是，逃废债的担忧早已出现。
早在2023年，深交所就曾直击要害，对金科股份问询是否存在“借重整逃废债”的情形。
而金科股份最新的重整公告中，一条新增条款更是耐人寻味：若批准后发现重整前存在违法侵占资产等行为，管理人有权追回资产并补充分配。这看似“兜底”的表述，实则折射出债权人对实控人的深层不信任。
可以说，金科股份这场重整大戏，早已超越了简单的债务重组范畴，演变成一场关于债权人和房企的复杂博弈。而这场博弈的影响范围，恐怕也远超出金科股份自身了。
信任危机会蔓延吗？
围绕着金科股份的争议，核心其实是债权人对房企及其实控人、控股股东的信任危机。可怕的是，这种信任危机，正在蔓延到大量同样需要重整缓解债务问题的房企身上。
这两年，房地产行业迎来了前所未有的重整潮。打开新闻，“重组”“重整”这些词频繁出现，背后是房企们在流动性危机下的无奈自救。
融创中国就是一个典型例子，今年1月21日晚上，发公告说境内债务重组方案获批了。10笔债券，154亿元的债务，通过现金收购、债转股等一系列操作，直接砍掉约一半境内债，剩下的债最长能拖到9.5年后再还，一下子解决了大问题。
与此同时，据克而瑞数据，从债务到期来看，2024年房企债券到期规模达4828亿元，而发行规模仅有2158亿元，借新难以还旧，覆盖不了到期债务。此外，由于近年来不少房企选择将债务展期或置换，在此背景下今年房企的债务压力同样较大，2025年房企债务到期规模达5257亿元，其中三季度是偿债高峰，到期规模约1574亿元。
境外债方面，据DM查债通不完全统计，自2月17日至2025年末，陆续到期的中资地产离岸债规模合计约43亿美元，涉及债券超20笔。
一边是行业重整重组频现，多家房企与债权人协商方案取得实质性进展，另一边是中国房地产行业偿债另一高峰即将来临。在这种关键时刻，一个靠谱的、能复制的债务重整案例，简直就是行业的“救命稻草”。
金科股份原本有机会成为这样的标杆。它的重整获批，本可以给其他房企指条明路。但没想到，方案刚落地，争议就铺天盖地而来。债权人的不满，可不只是因为还钱少，更重要的是对房企和老板们的信任彻底崩塌了。最可怕的是，这种信任危机，恐怕还将像传染病一样，在行业里蔓延。
想想看，以后再有房企找债权人谈重整，提出债务减免、债转股这些方案，债权人会怎么想？肯定会想起金科的事，心里犯嘀咕：“这次会不会又被坑？”本来就难谈的重整协议，这下更难达成了。对那些急着通过重整救命的房企来说，谈判拖得越久，离破产清算就越近，整个行业也会跟着动荡不安。
更要命的是，这种信任危机还会波及金融机构。银行、信托这些给房企借钱的金融机构，以后肯定会变得更谨慎。要么提高贷款门槛，要求更多抵押物，把利率抬得高高的；要么直接减少放贷，让房企更难拿到钱。这对本来就缺钱的房企来说，就像在伤口上撒盐。
金科确实卸下了千亿债务的重担，但这次重整，到底是给房地产行业带来了希望，还是加剧了信任危机？没人能给出确切答案。
参考资料：
财新《千亿房企金科重整争议中终获批黄红云依然控制权在握》
财新《金科股份重整草案遭部分债权人反对延迟表决至3月底》
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